「世界十大奇迹」好赛道上有几匹好马?

股票资讯  2021-05-01 12:07:41

春节后的资本市场总是显得有些奇怪。一是a股市场突然受疫情影响。第一天就“吹”了,然后慢慢修复,甚至繁荣起来。美国股市就更诡异了。首先是“技术性熊市”,然后是戏剧性的逆转。它不仅走出了牛市,纳斯达克和标准普尔500也创下了历史新高。然而,中美股市最近都经历了向下调整,让我们冷静下来,观察资本市场的变化及其真实特征。

“好赛道”已经很拥挤了

今年股市流行一个词叫“轨道”,就是资产要配置在好的轨道上。那么,有哪些好的曲目呢?主要有医学生物,餐饮,电子,计算机行业。今年公募基金的表现也很好。上半年股票型基金平均收益率为24.21%。从行业ETF净值的变化来看,医药、生物、餐饮、半导体等行业的投资回报率名列前茅,成为令人羡慕的“好轨迹”。

好的轨道意味着轨道上的公司具有较高的成长性特征,所以在这些好的轨道上跑的马(公司)的估值水平(市盈率和市净率)并不低。比如我们对8月底股价水平的计算,医药生物行业大盘股(行业收入前30%)的市盈率中值为61.7倍,市盈率为10.8倍;餐饮行业PE是57.3倍,PB是12.5倍,电子行业PE是55.3倍,PB是6.5倍。

相比之下,“差轨”的估值水平处于历史低位。比如银行业的PE只有5.7倍,PB只有0.7倍。房地产行业的PE只有6.9倍,PB只有1.2倍,两者都处于历史估值水平非常低的位置。

利用“交易市盈率”的概念,王晓东可以进一步论证轨迹已经变得非常“拥堵”,即大部分投资者的交易都集中在这些轨迹上。所谓“交易市盈率”,是指最近十个交易日的加权交易量。下图不包括2020年的新股(当年上市的新股至少会在一个季度后入账),其余近3750家公司(包括科技创新板)的交易市盈率(红线)和全市场市盈率中值(蓝线)以TTM为基础计算,利润以“扣除”为基础计算。

从图中可以看出,近期交易的市盈率已经创下100倍以上的纪录,明显高于全市中位数78倍的水平,说明市场交易结构自年初以来发生了巨大变化:热门轨道交易异常活跃,低价值股票交易异常清淡,高价值股票交易异常活跃。即使不扣除非计算交易的市盈率,也达到了创纪录的78倍,相当于全市55倍的中位数。

自2006年以来,交易市盈率一直低于所有股票的中值市盈率。但自2018年底以来,出现了强者不断强大的现象,即交易集中度大幅上升,以银行和房地产为代表的大盘股和低价值板块交易清淡,反映出投资者对周期性股票的悲观情绪以及对新经济和高增长行业的乐观预期。

你买的可能只是你想象中的未来

买股票就是买未来,投资者的半导体和医药板块给出更高的估值,其实是对这些板块未来高增长的一种憧憬。但是,这些估值水平高的公司,未来能成为高成长的明星吗?现在肯定没有答案,但是回顾历史,或许能得到一些参考。

2017年中泰战略团队统计了2006-2016年年利润增长率超过20%的上市公司数量,发现连续5年利润增长率超过20%的公司比例仅为1.2%;连续五年利润四年增长20%以上,另一年不低于-20%的公司比例为2.9%;连续五年利润三年增长20%以上,其他两年不低于-20%;而且利润四年增长20%以上,一年不到-20%,占比6.4%。

也就是说,利润连续五年增长超过20%的公司,只能是百分之一。如今a股上市公司超过4000家,预计不超过50家上市公司能够实现连续5年超过20%的利润增长率。

最近,在《一个数据引发的思考》一文中,彭羚统计了从2000年到现在,所有a股上市公司连续N年扣除非净利润的数量,发现在过去10年中,只有3家公司的利润增长率超过50%,只有11家公司的利润增长率超过40%,只有39家公司的利润增长率超过30%。这再次证明了持续高速增长的公司在a股市场上只是百分之一。

“很多公司未来三年的盈利预测可以达到100亿元,要么有优秀的赛道,要么有领先的集群。但只要简单的拉数据,就知道3975家a股公司中,只有105家属于净利润超过50亿的母公司,其中超过100亿的只有59家。这59家公司中,有47家属于银行(20家)、房地产(8家)、建筑(5家)、证券保险(6家)、矿业(4家)、电力(长江电力)、钢铁(宝钢)、铁路(2家)等自然大价值领域。其他12家优秀公司分别是茅台(412亿)、五粮液(174亿)、SAIC(256亿)、石闻(140亿)、海螺水泥(336亿)、格力(247亿)、美的(242亿)、三一(112亿)、万华(101亿)这12家公司这么多年的难处可想而知。"

四年前,我写过一篇文章,“你买的只是你想象中的未来”,认为在任何时候,都不要忘记28定律。未来的“现实”往往和你想象的相差甚远。所以每个投资人只能买你想象中的未来,但是如果你想象中的美好未来得不到大家的认可,你就要自己照顾自己了。

很多投资者希望找到十年涨十倍的股票,但根据王晓东的统计,十年涨十倍的股票相当多,但“千里马是常事,伯乐不是”。例如,2006年初,整个市场约有1300只股票,到15年年底,股价上涨1000%以上的股票有410多只,占32%(2007年和2015年两次大牛市之后)。但扣除增幅最大的两年后,其他八年的平均增幅只有7%。在随后的五年(2016年初至2020年9月),年均降幅高达11%。

例如,从1998年初到2007年底的十年间,50多只股票在十年内上涨了10倍,占8%。但扣除增幅最大的两年后,其他八年平均增幅仅为5%,未来五年(2008年初至2012年底)平均降幅达14%。再比如,从1996年初到2020年9月的25年间,10年间整个市场上涨10倍的股票比例约为5%,但这些股票的年涨幅中值仅为8.6%(相当于10年内上涨130%);这些股票中只有10%的年平均涨幅超过19.5%(相当于十年涨幅的5倍)。

从上图我们发现两个现实:一是十年内十倍股很多,但是波动巨大。即使你选择了正确的购买机会,也很难选择销售机会。如果长期持有,很多十倍股会变成过山车;第二,2017年以后,10年10倍股的比例大幅下降,最近两年还不到1%。

综上所述,回顾历史,a股市场能够保持持续高利润增长的企业非常少,未来随着经济增长下行,成为高增长企业将更加困难。对于投资者来说,很容易成为“伯乐”;和巴菲特一样,想要获得20%以上的年化投资回报率,真的太难了。所以投资要降低收益预期。

为什么国内投资者喜欢讲故事,而不去计算估值

2012年,我写过一篇文章,叫《为什么中国投资者爱讲故事,不算估值》?当时我统计了一些数据:截至2012年10月19日,在61家A+H上市公司中,有17家a股折价为h股,仅占总数的28%,最高折价在30%左右,而折价的股票为多行业大盘股,a股占h股溢价的72%,最高溢价接近80%。高溢价公司的市值比高折价公司低很多。

原本以为,随着沪港通和深港通的开通,A+H的溢价应该会大大降低,因为国内外投资者可以通过两个市场之间“差价”的存在,投资于同股同权相对低价的公司。但事实并非如此。目前所有A+H股中,a股比h股溢价100%,没有打折股。其中7只股票的升水率超过80%。其中,2012年10月底,某些证券a股价格超过10%,现在溢价高达50%。

如今,国内投资者的投资规模已成为香港股市最大的“海外投资”,但h股估值水平为何没有提高?研究发现,A+H的低溢价行业股票往往走在好的轨道上,比如医药生物、新能源汽车、先进制造业,而高溢价的往往走在不好的轨道上。

追a股高市盈率的股票而不买港股这么便宜的股票是什么逻辑?好像不是,最多是一些经不起推敲的“故事”。那么,是什么原因让国内投资者喜欢讲故事而不是计算估值呢?

在我2012年写的这篇文章中,我做了这样一个推测:我们能否从中国传统思维的特点中寻求一个解释?从思维习惯来看,与西方人相比,我们的形象思维相对发达,而逻辑思维相对薄弱。

在中国对外开放度比较高的今天,众所周知中国人喜欢在国外参与赌博活动。根据澳门统计暨普查局的数据,2002年至2011年,澳门博彩业收入由235亿澳门元增至2691亿澳门元,9年间增长10倍,2010年的收入是拉斯维加斯博彩业的4倍。澳门的主要消费者来自内地。喜欢赌博,本质上是以高损失概率参与不确定性活动获得高收益,这与理性投资活动明显不同。

除去内幕交易和市场操纵,投资的盈利模式主要有两种。一种是众所周知的价值投资,即价值发现,挖掘被低估的品种,然后等待价值实现;另一种是想办法搞清楚市场偏好,比如凯恩斯的“选美理论”——你认为被低估的投资产品不一定会涨,但是大家喜欢的投资产品一定会涨。据说凯恩斯就是这样扭亏为盈,在股市赚了很多钱。

但是这种方法的难点在于,它属于财务行为的范畴,缺乏一套实用的方法,所以实际上很难掌握,会陷入“孩子不是鱼,知道鱼的快乐”和“孩子不是我自己,知道我不知道鱼的快乐?”在这个迷宫里。

今天创业板上近340只股票下跌了10%以上,这是因为前段时间由于交易规则的变化,涨跌幅度放宽到20%,导致低价股票的炒作。然而,这种没有任何根本投资基础的“传递包裹”游戏注定是非常短暂的。

今年是中国沪深交易所成立30周年,与美国股市200年的历史相比,这还是很短的。美国股市从零售市场发展到机构投资者主导的市场,大约用了70年的时间。因此,我们应该对中国资本市场的发展充满信心。比如2017年后,业绩不佳的中小股跌幅明显加大,估值回归。今年以来,50%的自由市值公司从2017年初的近20%下降到目前的不到10%,而交易量占比从35%下降到15%左右。最后50%的公司市值从2017年初的近20%下降到不到10%,而交易量占比从35%下降到15%左右。

所以这些问题其实都是发展问题。只要多采用市场化的规则和手段,少用行政控制手段,很多扭曲的现象是可以解决的,比如注册制、卖空机制、IPO市场化定价机制、退市制度等。应该严格执行。

(作者是中国首席经济学家论坛副主席、中泰证券首席经济学家)

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(文章来源:中国时报)


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